摘  要  从耐心资本与科技创新的内在逻辑来看，关键核心技术面临长期资本供给制约。应构建“共担共享激励”模型，深入剖析资本市场在服务期限、风险容忍与制度供给方面的“投资期限过短的结构性缺陷”和“风险容忍度过低的结构性局限”及其对技术攻关形成的阻碍。通过战略引领型、市场培育型与生态建构型三类差异化实践路径，形成多层次资本支撑体系，助力我国加快实现高水平科技自立自强。

关键词  耐心资本；科技自立自强；“共担共享激励”

一、问题的提出

党的二十届四中全会明确提出，“抢占科技发展制高点，不断催生新质生产力”，并将“提升国家创新体系整体效能”作为核心任务。从资本属性来看，追求快速回报和确定性的天然偏好，形成了其难以适应科技创新的长周期、高不确定性特征。一方面，存在大量社会资本在金融衍生品等领域追逐短期套利机会。另一方面，集成电路、生物医药、先进材料等关键技术领域又长期面临资本供给不足的结构性矛盾。我国科技创新体系面临的资本适配性困境直接制约了我国在关键核心技术领域的突破能力。因此，剖析资本适配性困境的内在机理，是落实高水平科技自立自强、提升国家创新体系效能的关键。

在资本时间门槛研究领域，多位学者的理论成果提供了重要启示。创新系统理论家伦德瓦尔从制度层面强调，构建与创新周期相匹配的资本供给体系需要深刻的制度创新。“创新链—资本链”链式经济理论认为，科技创新活动的连续性与资本供给的稳定性之间存在紧密的耦合关系，任何一方的断裂都将导致整个创新系统的失灵。[1]这一理论观点与党的二十届四中全会强调的“提升国家创新体系整体效能”形成了重要呼应。有学者在其科技金融研究中指出，破解关键核心技术突破的资本时间门槛，需要从资本属性、投资机制和制度建设三个层面同时发力。强调不同于传统产业的资本投入，支持核心技术突破的资本不仅供给具有长期稳定性，更需具备超越寻常的风险容忍度。[2]这些理论观点为构建差异化的实践路径奠定了理论基础。

通过对科技创新规律与资本内在属性的深入剖析，本文创新性地提出构建资本时间门槛的三维理论框架，该框架由可持续性、规模性与风险性门槛构成，以此对我国关键核心技术突破面临的资本约束机制进行深度分析。该框架不仅为诊断科技创新中的资本梗阻提供理论透镜，更进一步为构建精准化的政策工具箱奠定基石。可持续性门槛是指技术研发的不可中断性对资本提出的保障需求。科技创新具有累积性特征，在任何阶段资本投入不能断供，否则，前期投入的沉没概率大大提升。党的二十届四中全会强调“统筹教育强国、科技强国、人才强国建设”，体现了对长期资本持续投入的制度要求。规模性门槛是指随着研发深入呈指数级增长的资本需求。在科技创新的不同阶段，资本需求呈现明显的阶段性特征。在理论研究阶段，资本需求相对较小且主要用于人力资本投入；到了实验室原型阶段，资本需求显著增长；而到了中试放大和产业化阶段，资本需求会呈几何级数增长。这种资本需求的非线性增长特征，对资本市场的供给能力提出巨大挑战。风险性门槛是指技术不确定性与市场不确定性的双重叠加。在关键核心技术突破过程中，创新主体不仅要面对技术路线选择、研发进度控制等技术层面的不确定性，还要应对市场需求变化、产业政策调整等市场层面的风险。

二、构建“共担共享激励”模型以破解基础研究投入困境

由于基础研究投入存在市场失灵，因此，要构建以风险共担与收益共享机制、长周期考核与知识价值评价、权利义务安排为核心的“共担共享激励”模型，为解决基础研究资本困境提供制度方案。

（一）基础研究投入的市场失灵机理

党的二十届四中全会提出了“提升国家创新体系整体效能”总体要求，系统分析传统市场化激励在基础研究领域存在的失灵现象十分必要。这可以从三个维度进行理解。首先，存在正外部性无法内部化的根本矛盾。基础研究成果具有公共产品属性，所产生的社会收益远超私人收益，投资者往往无法独占创新红利。其次，成功概率在技术上难以进行量化评估。由于基础研究具有前沿性和探索性特征，无法建立系统的技术路线图和成功率预测模型。最后，回报周期超越资本耐心极限。科技创新从知识发现到商业应用，要经历漫长的价值实现过程，这与追求短期回报的资本有根本性的冲突。上述市场失灵现象的本质是由知识生产的特殊属性决定的。基础研究投入产出不确定性高，实现价值路径又有多重偶然性。这种高度不确定性是传统市场化投资机制对基础研究领域不适用的根本原由。此外，市场失灵的深层机理还体现在知识溢出的不对称性。在现行制度框架下，正外部性无法通过市场化机制获得补偿，且基础研究的价值评估又是难解的困境。即使用先进的数字化手段也无法准确衡量知识创造的社会价值，从而加剧了资源配置的市场失灵现象。

（二）“共担共享激励”的核心机制设计

1.风险共担与收益共享机制。该机制旨在重构政府与市场在风险收益分配上的关系，其核心是构建一个风险兜底与收益激励相平衡的体系。政府通过设立专项资金池，适度分担基础研究项目的前期风险，降低社会资本参与的门槛。同时，打造科学的超额收益分配机制，让社会资本在承担适度风险的同时，又可以分享到创新成果的长期价值回报，体现国家在战略技术领域的责任担当，尊重资本运行的基本规律。因此，收益共享机制应设计为涵盖经济收益、知识产权及后续开发优先权等在内的多维度方案。

2.长周期考核与知识价值评价。基础研究的特殊性与传统短期经济回报的评价框架相冲突，因此，要构建以知识产出和人才培养为核心的新型评价体系。对科技创新成果的评估由短期评价改为长期跟踪，弱化中期财务考核，进一步强化学科建设、人才梯队和创新生态的贡献度评估。评价指标要覆盖论文质量、专利价值、人才培养、学术影响力等多种因素。要形成专家评议与社会评估相结合的评价机制，不断提升评价结果的科学性、公正性。

3.权利义务共担共享安排。该机制旨在构建和完善国家战略利益与资本合理回报的平衡机制。为从制度上保障国家科技安全，国家享有战略技术方向的主导权和关键技术成果的控制权，同时，投资机构可以通过市场化机制，获得与其风险承担相匹配的投资收益。实现国家意志与市场规律的完美结合。

（三）理论创新与实践价值

“共担共享激励”模型是要解决基础研究投入中的三个矛盾，即风险承担主体缺失、收益分配机制失灵和价值评价标准错位的矛盾。[3]这一模型为解决基础研究投入中“谁为不确定性买单”这一难题提供了制度答案，且其价值还在构建多层次、差异化的激励体系上得到体现。宏观层面上，国家在基础研究投入中的战略定位进一步明确；中观层面上，设计了政府与市场的协同机制；微观层面上，各方参与主体的行为准则得到规范。[4]此制度设计不仅有效应对基础研究投入困境，而且为未来科技体制改革提供重要的参考。

（四）运作机制与保障措施

由于制度环境对创新绩效有决定性影响，构建支持“共担共享激励”模型有效运行的制度保障体系十分重要。这就需要政府、市场和社会各方的协同努力。该模型的运作机制核心在于构建一套覆盖项目全生命周期的管理体系。从项目遴选、过程管理到成果评估，都要建立与其相适应的管理制度。在考核周期设计上，要根据不同领域的特点，设定差异化的考核期限，避免“一刀切”的管理方式。基于前述市场失灵机理与“共担共享激励”模型，亟须构建差异化的实践路径来解决资本适配困境。

三、资本市场存在的结构性缺陷

（一）多层次资本市场服务体系的不完备性

在服务科技创新上，我国多层次资本市场仍存在结构性缺口。总体上看，主板偏好成熟企业，创业板风险容忍度不高，新三板流动性欠缺，区域性股权市场功能尚未有效发挥。具体分析看，创业板虽明确服务于成长型创新创业企业，但风险容忍度仍受到传统投资逻辑制约，难以适应科技创新活动的高度不确定性特征。新三板市场由于对投资者准入限制和交易机制设计等因素，市场流动性严重不足，也制约着资本的退出通道。而区域性股权市场的功能定位和发展空间没有得到有效发挥，难以有效满足早期科技创新项目的资本需求。上述这种缺陷既存在于市场层次设计层面，也体现在各市场间的互联互通机制不足。当前，我国在多层次资本市场体系内部，由于没有形成有效的转板机制和风险分散通道，使不同发展阶段的科技创新企业，难以获得连续、稳定的资本支持。且这种结构性缺陷还与资本市场的基础制度安排关系密切，涉及到发行制度、交易机制、信息披露要求等多个方面。

（二）资本供给的制度性错配

资本市场在服务期限、风险容忍度等方面的结构性缺陷也导致了资本供给与科技创新间需求的制度性错配，主要体现在以下三个方面。

1.期限错配。短期理财资金与长期研发需求之间的矛盾，构成最基础的制度性错配。在我国资本市场，大量资金源于商业银行理财资金和保险资金等，这类资金是有明确期限要求的短期资本，这与科技创新所需的长期持续投入形成根本性冲突。期限错配不仅会直接导致单个研发项目中断，而且会从系统层面削弱国家创新生态的韧性与活力。

2.风险错配。资本市场的风险偏好与科技创新的不确定性特征之间存在错配现象。资本市场是建立在对确定性的追求基础上，科技创新活动本质是对不确定性的探索过程。显然，这种风险特征导致大量社会资本会流向风险相对可控的传统领域，而真正需要资本支持的前沿技术领域，面临着严重的资本短缺。且在现行制度框架下，科技创新项目又难以获得合理的风险定价，进一步加剧了这一领域资本供给的不足。

3.收益错配。主要表现为投资者固定收益要求与科技创新高度波动回报之间的错配。科技创新活动的价值实现过程，具有高度的非线性特征，这同资本市场追求稳定收益的投资逻辑形成强烈反差。收益错配在基础研究领域尤为显著。具体表现为，由于缺乏明确的价值实现路径及收益预期，社会资本对科技创新项目往往望而却步。且现行的财税激励工具在基础研究领域的作用机制发挥不明显。这种错配不仅影响了资本的投入意愿，也扭曲了科技创新项目的价值评估标准。

四、三类差异化实践路径的创新设计

针对资本市场结构性缺陷，要通过战略引领型、市场培育型与生态建构型三类差异化实践路径，形成覆盖国家战略、区域市场和创新生态的多层次资本支撑体系。

（一）战略引领型路径：国家重大专项与产业基金联动

战略引领型路径的顶层设计机制，要以国家战略需求为导向，需要强化“国家战略技术目录”实施动态管理，确保资本配置与国家科技发展战略保持高度一致。在具体实施中，要求相关专项基金设立耐心资本配比要求，参照国际主要科技强国在战略性新兴产业的经验数据，结合我国实际，战略性新兴产业领域的耐心资本配置比例不宜低于30％。这既体现了国家意志在科技创新资源配置中的引导作用，又保障了市场机制在具体运作中的基础性功能。[5]在运作模式创新方面，可采用“揭榜挂帅”与基金跟投相结合的新型投资机制。通过公开发布技术攻关清单，吸引社会资本来参与竞争性申报。同时，要求国家引导基金对入选项目提供配套资金支持。建立跨周期考核机制是这一路径的核心创新要求，宜将传统3—5年的考核周期延长至10—15年，以充分适应核心技术突破的长期性特征。[6]与此同时，要通过建立动态调整的投资组合管理机制，实现风险的有效分散和收益的合理平衡。

（二）市场培育型路径：区域性股权市场与科技企业梯度培育

制度建设的重点之一，就是要聚焦于建立科技型企业专属挂牌通道，通过设计差异化的信息披露和交易制度，构建政府增信与市场定价的平衡机制。区域性股权市场应通过梯度培育与分类服务，支持科技型企业早期发展。与此同时，要建立技术价值评估标准化体系，通过制定统一的技术价值评估标准和流程，为科技型企业融资提供客观价值参照。除此之外，应通过创新知识产权质押融资模式，探索技术专利证券化等渠道，从而拓展科技型企业的资本来源。

（三）生态建构型路径：创新共同体与资本网络的价值共创

生态建构型路径强调的是实现知识生产、技术转化和产业发展的有机衔接。在生态要素整合方面，要把高校科研院所作为知识生产的源头，龙头企业应发挥需求牵引和应用场景提供者的作用，金融机构则承担起资本供给和风险管理的职能，政府部门要提供政策支持和制度保障，形成功能互补、协同发展的创新生态系统。在运行机制上，可着手创建“知识、技术、产业、资本”的价值循环体系，促进创新要素在不同主体间的顺畅流动。[7]设计风险共担、收益共享的契约安排，确保各方在创新活动中的合理利益。为实现创新网络的开放与协同，需要建立一套由多方主体共同参与的治理架构。通过明确各方的权责边界，形成有效的决策、执行与监督闭环，从而持续优化创新资源配置效率，保障网络的长周期稳定运行。例如，通过构建“政产学研金”协同创新平台，利用该平台再建立联合实验室、科技创新联盟以及创新投资基金等，打造从技术研发到产业化的完整创新链条。又如，将先进制造产业集群联合起来，形成创新共同体，由龙头企业引领、中小企业协同、科研机构赋能、金融服务保障的运行模式，不断提升集群的创新能力和竞争力。

五、完善科技自立自强的资本制度保障

面向未来，要持续深化新兴技术领域资本需求规律研究，完善耐心资本绩效评估体系，推动制度与创新的深度融合，助力我国加快实现高水平科技自立自强。

（一）构建耐心资本制度体系

设立国家科技创新耐心资本引导基金，重点投向集成电路、生物医药、先进材料等关键领域的科技创新环节。基金运作宜采取市场化方式，并明确耐心资本在战略性新兴产业领域的配置比例保持在30％以上的结构性底线。完善长期机构投资者参与机制，鼓励保险资金和养老金等长期资本入市，增加对科技创新领域的配置比重。设计科技型企业全生命周期金融服务体系，形成覆盖种子期、初创期、成长期和成熟期的连续性资本支持机制。

（二）创新资本市场监管制度

持续优化科技型企业上市标准和流程，建立更加包容的市值指标和营收标准。建立适应科技创新的差异化信息披露制度，针对不同发展阶段的企业特点设置差异化的披露要求。推动区域性股权市场改革试点，鼓励在具备条件的地区先行先试，构建科技型企业专属挂牌通道，配套差异化制度设计，形成完整的服务体系。

（三）完善激励约束机制

实施研发投入税收抵扣递延政策，将企业研发费用加计扣除政策适用范围延伸至基础研究领域。建立科技创新投资容错机制，对于符合国家战略方向的科技创新项目，在考核评价中给予更大包容度。完善科技金融服务评价体系，建立以知识产出和人才培养为核心的新型评价指标体系。

（四）建立试点示范与推广机制

在现有国家自主创新示范区，开展耐心资本试点示范，重点探索政府引导基金与市场化资本合作，建立风险评估防控体系。对耐心资本投资过程中的技术风险、市场风险和制度风险进行系统识别与动态防控。选择集成电路、生物医药等重要领域，系统总结三类差异化实践路径的经验，形成可复制、可推广的制度成果。加强法律法规建设，明确耐心资本的法律地位和权责边界。完善政策协调机制，确保各项政策形成合力。健全专业服务体系，为耐心资本运作提供技术评估、风险管控等专业支持。通过系统性的制度创新，构建与科技创新规律相匹配的资本供给体系，为科技创新发展提供坚实的制度保障。

参考文献：

[1]张壹帆,陆岷峰.金融链、创新链、产业链协同创新的生态闭环机制研究——现代化产业体系的驱动路径与政策响应[J].理论月刊,2025(05):68-78+158.

[2]郭皓晨,陆岷峰,高伦.数字金融如何驱动科创企业高质量发展:基于全要素生产率的中国上市企业实证研究[J].新疆社会科学,2025(03):18-33+169.

[3]陆岷峰,刘思妤.三维协同演进:科技创新内生驱动下的产融互动机制构建——中国式现代化视域下的产融协同创新[J].金融理论与实践,2025(06):1-8.

[4]陆岷峰.耐心资本的制约因素与突破路径：基于退出机制的创新性研究[J].江南论坛,2025(02):27-32.

[5]张壹帆,陆岷峰.新质生产力视角下政府引导基金“耐心度”培育:评价体系与利益平衡[J].证券市场导报,2025(01):53-64.

[6]陆岷峰,欧阳文杰.耐心资本:发展框架、国际经验与中国路径[J].经济学家,2025(02):14-25.

[7]陆岷峰.耐心资本与产业金融的耦合机制及赋能新质生产力金融策略[J].中州学刊,2025(02):30-38.

本文系国家社会科学基金项目“‘人工智能+普惠金融’赋能县域富民产业高质量发展的机制与政策研究”（编号25BJY152）的阶段性成果。

（蒋成庆系上海大学上海科技金融研究所研究员，南京江北新区公用控股集团有限公司高级合规师；陆岷峰系上海大学上海科技金融研究所教授、博士生导师）

【责任编辑：方晓红】