摘  要  困境企业协议并购重组作为与破产重整并行的处理方式具有不同的适用场景。目前，困境企业协议并购重组存在较大挑战和技术困难，需要推动专业市场建设，通过市场信息高效传递、专业服务机构培育、债权银行主动参与，发现困境企业价值；创新运用机制工具，优化债务重组安排、股权结构设计和公司治理层面，提高困境企业协议并购重组成功率；开展社会诚信体系建设，保障协议并购重组顺利推进和实施。

关键词  并购重组；困境企业；协议方式

一、问题的提出

近年来，随着全社会杠杆率持续攀升，部分企业经营陷入困境。2025年9月，十四届全国人大常委会第十七次会议对《中华人民共和国企业破产法（修订草案）》进行了审议，并向全社会征求意见。困境企业并购重组问题再次成为讨论的热点问题。对困境企业并购重组主要有两种方式：一是在破产重整程序中推进，二是通过协议方式开展。对困境企业实施协议并购重组，具有显著的差异化优势。主要表现在以下几个方面：一是可在企业陷入困境的初期介入。协议并购重组可在企业处于任何经营情况之下，可能是困境刚有苗头或正在演化的阶段，也可能是濒临破产的阶段。而破产重整程序中进行的并购重组，表明企业已经符合法定破产情形，即存在不能清偿到期债务的情况并且资不抵债或者虽然资产大于负债但明显缺乏清偿能力。二是对企业持续经营影响有限。协议并购重组一般通过非公开谈判展开，只有当并购重组协议取得实质性进展时才会披露相关信息。因此，在协议重组过程中，困境企业有条件控制负面影响，努力保持持续经营能力，维持公共形象，保护企业商誉。而当困境企业进入破产重整程序后，企业持续经营将因市场信心丧失而面临重大挑战，价值也将随之下降。三是并购重组方案相对灵活。在协议并购重组实施过程中，债权人、困境企业和意向并购方可以就并购重组的方案灵活开展多轮谈判和磋商，方案具有丰富的想象空间，也不存在破产重整的程序约束和时间约束，可以较好地平衡并购重组各参与方利益。总之，与破产重整相比，通过协议方式推进困境企业并购重组不仅有助于维护企业经营价值，而且有利于盘活困境企业存量资产，增强困境企业持续经营能力，防范化解金融风险。

二、困境企业协议并购重组的难点

困境企业协议并购重组存在较大挑战和技术困难，主要表现在：困境企业经营复杂性所导致的不确定性风险，使得并购重组参与方相对有限；困境企业持续经营能力的不确定性导致并购价值判断更趋复杂；困境企业并购重组面临并购方、困境企业、债权人的博弈，达成协议具有挑战性。

（一）并购重组活跃度不高

成功的并购重组一定具有产业协同效应，无论是横向并购、纵向并购还是混合并购，收购方一定是基于自身发展战略和并购战略在适当时机寻找合适的并购标的。在并购标的选择中，困境企业更为复杂。首先，困境企业出险原因判断困难。企业经营困难原因复杂，或是主营业务缺乏竞争力，或是资产结构不合理，或是大规模扩张导致财务结构劣变，或是涉及担保风险等。对困境企业实施并购重组的基础是对其出险原因进行准确的判断分析。由于困境企业出于提高并购价值等原因，并购方准确判断出险原因存在实际困难。其次，困境企业并购尽调成本高。为准确定位困境企业，并购方需要开展充分调查。由于困境企业经营财务状况的复杂性，即使付出较高的前期成本，实际仍存在诸多不确定性和潜在风险，影响并购方对企业的判断。最后，困境企业并购成功概率相对较低。如困境企业具有一定的行业发展前景和产品技术优势，符合并购方战略的并购，可通过重组及整合，实现困境企业的价值修复和提升，进而实现并购收益。反之，则并购价值较低。事实上，由于风险成因判断困难、尽调成本高、成功概率低等不确定性，并购方出于控制成本和规避风险的考虑，参与并购意愿不强，由此导致困境企业并购重组的活跃度不高。

（二）并购重组估值困难

在并购方与困境企业就并购重组达成意向后，估值成为并购交易的核心问题。然而，对困境企业进行估值较为困难，主要表现在以下两个方面：一方面，传统并购估值方法难以应用于困境企业。对于股权收购而言，标的公司估值有三种方法，即市场法、收益法和成本法。而对于困境企业，这三种估值方法的适用都存在一些困难。市场法实操难点是具有高度可比性的对象难以找到，在上市公司或并购交易市场中寻找同样处于困境的可比对象概率较低，即使存在可比对象，其市值或交易估值也不一定具有参考性。收益法需要对企业未来的现金流和加权平均资本成本进行合理的预测，而困境企业高风险性和未来经营前景不确定性等特征，导致实际难以准确预测。成本法的问题主要表现在没有考虑并购重组后资产整合所产生的协同效应，造成其难以有效运用。另一方面，困境情形加剧了估值共识的形成难度。其原因主要包括以下几个方面：首先，财务数据可靠程度低。“困境企业处于经营、管理及财务危机中时，其会计信息的可靠程度相对较低，部分公司还存在财务造假和违规等行为，因此其财务数据并不完全可信”，[1]这将给估值带来极大的困难。其次，困境企业自身价值高估。通常情况下，困境企业在未完全丧失持续经营能力的情况下，对企业恢复正常仍抱有一定的信心，对投资意向者的报价远高于收购方的正常报价。最后，并购方趁危顺势压价。在并购协同效应不显著的情况下，并购方对困境企业收购的投机因素上升，往往压低报价以减少风险，导致困境企业难以接受。

（三）并购重组方案平衡难度大

困境企业的并购重组将不可避免地与债务重组、股权重组、公司治理改善同步开展，设计重组方案需要通过对债权、股权及其他资产等要素进行重新调整和配置，以此盘活困境企业。上述涉及利益相关方反复博弈，主要表现在以下两个方面：一方面，债务人和债权人关于债务安排问题的博弈。从债务人角度来看，其最希望的债务重组方式可能是协调偿债和争取债务宽让。而并购方一般希望债务问题在债务人与债权人之间妥善解决，不因债务问题增加其并购成本，如因解决债务问题增加并购成本，则势必要求获得更多对价。从债权人角度来看，在债务人出现逃废债、转移优质资产的情况下，债权人势必启动诉讼程序以保全资产。而在企业经营财务信息不对称或债务重组方案缺乏可行性的情况下，债权人也将以诉讼措施来维护其债权权利。只有在了解困境企业经营及财务状况且并购重组方案切实可行，具有提高受偿可能的情况下，债权人才愿意接受以时间换空间的债权重组方案。对于困境企业的债务重组，往往需要根据企业的现状将现金偿债、重组留债、债转股等多种偿债方式组合起来，使债权人承担的风险和所能够获取的收益匹配。另一方面，并购方和困境企业关于公司股权结构的博弈。一般来说，并购重组的目的在于并购方获得标的企业的控制权，即使并购方不以获得控制权为收购目的，也必然涉及困境企业原股东股权的稀释和话语权的下降，而困境企业的股东则不一定愿意让出控制权，或谋求保留更多话语权。围绕股权重组方案，并购方、困境企业股东必然会基于股权估值，展开股权的争夺和博弈。如果债务重组涉及债转股方式，则债权人和并购方、原股东在债转股的比例上也将产生利益冲突，使股权重组方案更趋复杂。

面对上述博弈和冲突，只有将资产、债务、股权重组统筹安排，通过并购方、困境企业股东、债权人利益绑定、风险共担，实现风险与收益平衡才能真正落实重组，推动困境企业新生。然而，达成各方接受的并购重组方案是困难的，往往在谈判博弈过程中，由于经营持续恶化，困境企业价值快速贬值进而导致并购重组失败。

三、困境企业协议并购重组的路径

针对困境企业协议并购重组存在的挑战，可以从推动专业市场建设、强化机制工具创新、完善相关配套制度等维度拓宽实施路径，有效推动困境企业协议并购重组。

（一）推动专业市场建设，发现困境企业价值

通过市场信息的高效传递、专业机构的尽职服务、债权银行的主动参与，可以有效推动困境企业并购重组专业市场建设，提高市场活跃度，充分发挥市场价值发现功能。

一是建立统一、权威的困境企业并购重组信息平台。在协议并购中，信息不对称是招募并购方的核心障碍。困境企业的资产、债务和经营价值信息较为碎片化，传播效率不高，导致市场无法了解困境企业，也难以对困境企业进行并购价值判断，一些有实力的并购方因缺乏可靠集中的信息渠道不涉足困境并购。一个统一、权威的信息平台能极大降低信息的搜寻难度与成本，以信息高效流动打破信息壁垒，广泛吸引潜在投资者，为困境企业提供并购重组的机会。因此，要搭建具有权威性的困境企业并购重组信息平台，既允许困境企业自行发布信息引入并购方，又可充分引入各类产业投资者、财务投资者根据各自定位发布并购信息。市场信息的高效传递可在一定程度上提高并购方参与困境企业并购重组的活跃度，也可通过充分的市场竞争发现困境企业的真实价值。

二是培育困境企业并购重组专业服务机构。困境企业并购重组离不开会计师事务所、律师事务所、财务顾问等专业服务机构的支持。专业服务机构在各自领域内为会计信息的可靠性、资产价值的公允性、法律关系的清晰性提供了一定程度的专业保证，尽职、专业的服务可在一定程度上减少并购参与各方的信息差，消除困境企业估值困难。然而，困境企业并购重组所面临的繁复度和专业性具有相当的挑战性。例如，困境企业资产权属可能存在争议，可能存在隐性或有债务需要厘清；企业经营价值的判断需要与行业前景、经营改善计划进行综合分析等。因此，应积极培育一批专业机构，更好地服务困境企业并购重组市场。首先，应引导专业服务机构严格落实尽职要求，恪守客观公正原则，不得有为单一委托方谋利的倾向。其次，应引导专业服务机构按照相关专业指引要求开展工作，并结合困境企业并购提高专业针对性和适配性。最后，应探索强化中介机构的责任承担，强化不尽职的责任追究力度，当出现虚假陈述等情况时，应依法追究相应责任。

三是引导债权银行主动参与困境企业并购重组。在当前以间接融资为主导的融资体系下，商业银行往往是主要的融资方，作为主要债权人应当也适合成为困境企业并购重组的推动者。首先，银行债权人具有熟悉困境企业信息的优势。银行与困境企业进行长期信贷合作，对客户财务情况比较了解，能够在一定程度上消除并购重组过程中财务信息不透明和虚假财务报表等问题。同时，银行具有了解困境企业重大交易合同实际履行情况的便利，能够有效弥补尽职调查的信息差。其次，银行债权人具有引入并购方的客户资源优势。银行具有一定的市场信息优势和客户资源优势，能更加准确地为困境企业推介潜在并购方。“建议充分发挥商业银行客户资源优势，与前台营销部门充分联动，主动作为，积极接触优质的产业投资者，精准推送并购标的信息，以服务实体经济和化解金融风险为导向，逐步建立市场化营销推介渠道。”[2]最后，银行债权人具有推动并购重组的专业优势。银行作为困境企业的债权人，其债权安全在很大程度上有赖于困境企业并购重组后的成功脱困。基于推动并购重组成功的目标，银行既有推动困境企业并购重组的意愿，也具有发挥债务重组和纾困融资的专业能力，可在方案谈判、设计过程中，发挥平衡各方利益的引导作用，推动并购重组方案达成。但是，由于受内部风控和免责思维影响，银行对于参与困境企业并购重组较为谨慎。因此，要引导债权银行积极发挥自身的信息优势、资源优势和专业能力，积极参与困境企业并购重组，推动形成高效的并购重组市场。

（二）创新运用机制工具，平衡并购重组风险与收益

困境企业协议并购重组各参与方围绕风险与收益的博弈，可探索债务偿付工具、股权估值机制、公司治理结构等方面的创新运用，平衡当期和远期各方利益。

一是合理运用债转股推动债务重组。债务重组是困境企业并购重组的关键环节。困境企业债务清偿能力低，而以物抵债、留债重组等债务结构调整方式因风险和收益不匹配，债权银行与困境企业达成一致的难度大。在债务重组陷入僵局之时，困境企业并购重组后的经营前景和潜在股权价值，成为债务清偿的重要来源。通过债转股，困境企业以股权支付作为对价，可以改善财务结构，降低负债率，实现债务重组。同时，债转股将增加债权银行风险和收益，风险主要来源于债权人转变为小股东所带来的收益分配和股权退出方式、时间的不确定，收益主要在于可以分享并购重组后的企业价值增值获得的超额收益。然而，基于困境企业通过并购重组具有发展前景的判断，债转股是平衡当下损失和未来收益的现实选择。如合理设计并运用债转股，则可以有效控制风险，提高债务重组质效。债权银行可以通过债务重组方案的设计，选择部分债权留债、部分债权转股，兼具债权人和股东的身份，平衡风险和成本。债权银行还可以通过股权回购条款的设计控制风险，激励困境企业改善经营。此外，债转股后，债权银行可利用股东地位，发挥专业优势和资源优势，深度参与困境企业经营改善计划助力企业发展，提升股权内在价值，实现共赢。

二是运用估值调整机制推动股权重组。困境企业信息不对称和未来经营的不确定性，并购方、困境企业原股东以及转股债权人基于自身风险和收益平衡，不可避免地会围绕股权价值及股权重组方案产生利益冲突。为解决分歧，推动股权重组方案达成，可运用估值调整机制安排解决争议。其一，完善业绩对赌机制，即将困境企业的估值与未来业绩指标进行挂钩，如营业收入、净利润和利润增长率等业绩指标，如果未来业绩不达标将就股权估值重新计算，并在并购方、困境企业原股东和转股债权人之间调整股权划分。通过对赌机制可有效控制困境企业股权高估风险，在一定程度上保护了并购方和转股债权人的利益，有利于促成股权重组方案的达成。同时，这一机制安排将困境企业股东利益与未来业绩进行挂钩，也有利于企业经营改善。其二，建立对价分期支付机制，2024年9月，中国证券监督管理委员会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》提出，要建立重组股份对价分期支付机制，该机制的基本框架是并购方在收购时先支付部分对价，剩余对价则根据标的公司未来的业绩表现决定支付金额。通过这一机制既解决了股权高估的风险，也在一定程度上减少了并购方现金流压力，有利于增加投资方的并购意愿。

三是合理设计股权和治理结构平衡利益冲突。在困境企业的重组中，通过灵活设置类别股或股份的安排可平衡并购方和原股东利益冲突。2024年7月实施的《中华人民共和国公司法》第144条明确了股份有限公司可以发行具有优先分红权、清算优先权、超额表决权等权利或限制的股份，而在有限责任公司、合伙企业并购案例中已有设置类似“同股不同权”的实践。类别股可以根据并购重组不同场景设置。对于希望实现绝对控股的并购方，可以选择以表决权类别股进行投资，以实现对公司经营、管理层任免等重大事项的控制。困境企业股东方对于被并购进而丧失企业控制权往往具有对抗心理，对于希望保留话语权的原股东，可以在不影响债权人与并购方利益的基础上，通过保留其部分劣后股方案设计，激发其助力企业经营的意愿，推动并购重组顺利实施。同时，中小股东尤其是转股债权人实现自身权益在相当程度上需要通过参与公司治理，科学合理的公司治理结构有助于平衡中小股东的风险和收益。为防止控股股东滥用其地位损害中小股东的权利，应当在公司治理结构设计中，保障中小股东进入董事会的权利，或对董事、监事选举采用累计投票制，使中小股东通过参与核心决策保障自身权益。

（三）加强诚信体系建设，保障协议并购重组顺利推进和实施

完善制止和逃废债务的相应制度，加强机制建设和信息共享，加大失信行为惩戒力度，切实制止和打击虚假合同、转移资产、悬空债权等逃废债务行为，保障协议并购重组顺利推进和实施。一方面，加强全社会信用体系建设，引导和规范“守信激励、失信惩戒”的价值取向，提升全社会的诚信意识和信用水平,保障社会秩序和市场经济的正常运行。同时，进一步扩大个人征信体系的数据来源，适时将第三方征信成果纳入央行征信系统，完善个人信用评价体系，强化对个人失信行为信息的运用，在个人消费、出行、求职以及开办企业等方面加大惩戒力度。另一方面，加强金融业各单位的合作，充分发挥银行业协会及其他自律组织的作用，充分运用企业征信管理、失信被执行人名单等工具对恶意逃废债的企业联合实施制裁。“构建完善的恶意逃废债企业黑名单制度，建立健全跨部门失信企业联合通报及惩戒机制。一旦被人民法院依法认定为恶意逃废债务并且拒不归还，立即被列为黑名单再具体由法院通报给各个相关部门、金融机构。”[3]

总之，《中华人民共和国企业破产法（修订草案）》将预重整程序实践正式写入法律，其第100条、第101条规定“先协商、后裁定”的机制，即允许庭外重组阶段达成的协议和获得的表决同意效力延伸至庭内重整程序。随着《中华人民共和国企业破产法（修订草案）》的正式实施，将困境企业协议并购重组所具有的及时性、稳定性和灵活性优势和庭内重整的司法保障功能结合，势必将为盘活困境企业资产，化解困境企业风险提供更多可能。

参考文献：

[1]徐克非.另类投行——特殊资产经营的投行理念与实务[M].北京:中国金融出版社,2021:192.

[2]段云华.并购重组在商业银行不良资产处置领域的应用[J].中国银行业,2020(12):85-87.

[3]贺桂华,吴仪.恶意逃废债行为的责任承担和制度完善[J].经济研究导刊,2021(25):152-155.

（作者单位：交通银行总行资产保全部）

【责任编辑：方晓红】